證券時報網
趙黎昀
2025-02-07 21:41
去年年末，港交所就改革香港新股市場的定價機制和公開市場要求提出了一些建議并公開征求市場意見，迅速引起了市場熱議。
港交所行政總裁陳翊庭今天分享了改革初衷，同時回應了對新股定價改革的質疑，其表示，此次改革建議主要分為兩大類，一類是關于公開市場的規定，另一類則關于定價機制。這些規則大部分制定于上世紀九十年代，跟幾十年前相比較，香港股票市場已經發生了翻天覆地的變化，當年制定的一些規則已經不再符合市場的需求，跟其他國際市場的做法也不接軌，甚至有可能阻礙市場的發展。
在陳翊庭看來，此次改革是近三十年來對香港新股定價機制最全面、深入的改革。希望通過這次改革，能夠提升香港新股市場的國際競爭力。
優化公眾持股量要求
對于此次改革建議放寬一些最低公眾持股量要求，并且降低A+H發行人發行的H股占比要求，陳翊庭稱，作為國際金融市場，港交所必須持續吸引優質上市公司，在這方面不僅要與自己賽跑，更要與國際同業賽跑。
“設立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開市場上有足夠的股票可供交易，防止股價操控和減少過度的股價波動。但是，與其他國際證券交易所相比，港交所在這方面設定的門檻偏高，可能會削弱我們的市場吸引力。例如，要滿足公眾持股量不低于15%—25%的要求對于一些大型或超大型公司來說并不容易，因此我們建議引入階梯式的門檻，對不同市值級別的公司分別設置5%—25%的門檻。”陳翊庭介紹。
陳翊庭認為，對于很多大型A+H股公司來說，滿足H股占比的相關要求更加不容易，尤其是在市況低迷或者公司境外融資需求并不高的時候，上市科也曾經多次收到過發行人要求豁免相關要求的申請。“因此，我們建議將原有的H股于上市時占股份總數（A股+H股）最低15%的要求，降低為最低10%或預期市值不低于30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。”
為防止降低公眾持股量門檻引發股價操控風險，港交所建議引入最低初始自由流通量的要求，規定由公眾持有的可自由流通股于上市時最少占股份總數的10%及預期市值不低于5000萬港元，或預期市值不低于6億港元。這個規定與大部分國際證券交易所的要求接軌，而且，可以防止一些發行人雖然滿足了公眾持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況。
鼓勵更多機構投資者參與新股議價
香港新股發售通常分為基石配售、建簿配售和公開認購三部分，分別面向不同群體投資者。基石配售針對發行人預先選定的基石投資者，他們承諾按最終發行價認購新股，僅對發行價范圍最高價有一定“砍價”權；建簿配售主要面向機構和專業投資者，他們在建簿過程中充分表達申購意向，通過市場競爭實現價格與需求匹配，是新股定價的關鍵“砍價”者；公開認購主要面向散戶投資者，他們申購時只需填報認購數量，是被動的價格接受者，議價權較弱。
陳翊庭表示，港交所建議提高分配給建簿配售部分的新股比例，是為了提高有議價權的投資者在新股定價過程中的參與度，讓最有議價能力的買方與賣方來進行充分博弈，從而提高新股定價的效率，讓新股的價格最大限度地反映市場需求。這樣可以盡可能地降低新股上市后的價格波動，避免股價大起大落。同時，為鼓勵更多獨立機構投資者參與新股議價，港交所就基石投資禁售期征求市場意見，探討是否保留現有六個月禁售期規定，或允許分階段解禁（50%上市三個月后解禁，其余六個月后完全解禁）。
目前香港的《上市規則》規定發行人發行的新股一般至少10%要分配予公開認購部分，公開認購踴躍時，還需將部分國際配售股份回撥給公開認購部分的公眾投資者，這導致某些熱門的新股最終賣給公眾投資者的部分高達50%，而建簿配售部分只有一兩成。在此情況下，很多最有研究實力的、最了解新股基本面的機構投資者往往因為預見到可獲分配的股份很少而喪失了參與建簿配售的積極性，而他們這批“專業砍價者”的缺席讓新股定價的效率大打折扣，因為散戶無論價格高低都會買單，即使建簿配售部分只有少數投資者愿意接受某個偏高的價格，發行人仍然可以選擇把最終發行價定在這個偏高的水平，這也會導致上市后股價表現不佳的風險增加。
這種回撥機制始于1998年，當時是為照顧散戶對新股的強烈認購需求，1997年散戶貢獻的成交額占香港股票市場的53%。但如今機構和專業投資者已主導香港市場，散戶成交額占比不到15%，此機制既不符合國際慣例，也與香港市場投資者結構不匹配，易造成新股發行價高于實際市場需求，導致新股上市后“破發”。
因此，港交所結合市場意見和國際交易所做法，在咨詢文件中提出兩套方案供上市公司選擇：一是將公開認購初始分配份額設為5%，回撥上限為最高20%；二是將公開認購初始分配份額設為10%—50%之間，無回撥機制。上市公司招股時可二選一，如果大眾熟悉的公司希望多分配新股給散戶，可選擇第二種方案，將初始分配給公開認購部分的股份設為50%。
陳翊庭認為，這樣的安排既為公開認購部分的投資者確保了一定的新股份額，也為上市公司提供了足夠的靈活性，同時提高了機構投資者參與建簿配售的動力，降低了因為公開認購部分比例過高帶來的錯誤定價的風險，有利于新股市場的長期健康發展。
新股申購不是包賺不賠的買賣，那么，降低回撥比例會不會損害散戶的利益呢？
“恰恰相反，這樣的安排最終會讓散戶受益，也會讓整個市場受益。新股申購的最終收益不僅與獲配的股份數量有關，更與新股價格有關。”陳翊庭說，“如果新股定價太低，發行人肯定不愿意賣；如果新股定價太高，投資者也不愿意買，交易所市場的一大重要功能就是定價，只有充分反映市場需求的合理定價才能讓買賣雙方都愿意長期參與這個市場，才能源源不斷地吸引優質公司來上市，保障市場的長期繁榮。”
陳翊庭同時強調，在任何一個國際市場，新股申購從來都不是包賺不賠的買賣。投資有風險，入市需謹慎，這句話不僅僅適用于二級市場交易，也適用于一級市場的新股。如果參與“砍價”的投資者太少，新股可能會以一個虛高的價格被硬塞給散戶，導致新股上市后無人接盤價格下跌，投資者虧損。相反，如果有更多投資者參與配售的“砍價”，更可能幫散戶“砍”出一個更優惠的價格，而且能確保價格反映實際市場需求，降低新股發行價過高甚至“破發”的概率。
