證券時報網
臧曉松
2025-02-07 19:17
2月7日，香港交易所集團行政總裁陳翊庭重磅發聲。2024年末，香港交易所就改革香港新股市場的定價機制和公開市場要求提出了一些建議并公開征求市場意見，迅速引起了市場熱議。對此，陳翊庭分享了進行這些改革的初衷，她表示，改革是為了推動新股市場的長期健康發展，并且充分兼顧了買方（包括散戶和機構投資者）和賣方（發行人）的利益。
1.香港新股市場的很多規則，包括這次要改革的公開市場規則和定價機制已經用了很多年了，為什么突然要改？改革的目的是什么？
陳翊庭：這次的改革建議主要分為兩大類，一類是關于公開市場的規定，另一類則關于定價機制。這些規則大部分制定于上世紀九十年代，所以，這可能也是近三十年來我們對于香港新股定價機制最全面、最深入的一次改革。主要原因是，跟幾十年前相，香港股票市場已經發生了翻天覆地的變化，當年制定的一些規則已經不再符合市場的需求，跟其他國際市場的做法也不接軌，甚至有可能阻礙市場的發展，市場參與者對于改革這些規則已經有一些呼聲。因此，我們對《上市規則》中的這兩大類規則進行了一次全面的梳理，并結合之前收到的反饋，提出了改革建議。
通過這次改革，我們希望能夠提升香港新股市場的國際競爭力。具體而言：第一，在不損害投資人利益的前提下，優化有關公眾持股量的要求，為發行人“拆墻松綁”，放寬不必要的限制，提升香港市場對于發行人的吸引力；第二，提升更有議價能力的投資者（尤其是機構投資者）在新股定價過程中的參與度，從而提升新股定價的效率。
2.在優化公眾持股量要求方面，此次改革建議放寬一些最低公眾持股量要求，并且降低A+H發行人發行的H股占比要求，為什么要如此改革？
陳翊庭：作為國際金融市場，香港交易所必須持續吸引優質上市公司，在這方面我們不僅要與自己賽跑，更要與國際同業賽跑。
設立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開市場上有足夠的股票可供交易，防止股價操控和減少過度的股價波動。但是，與其他國際證券交易所相比，香港交易所在這方面設定的門檻偏高，可能會削弱我們的市場吸引力。例如，要滿足公眾持股量不低于15%—25%的要求對于一些大型或超大型公司來說并不容易，因此我們建議引入階梯式的門檻，對不同市值級別的公司分別設置5%—25%的門檻。
對于很多大型A+H股公司來說，滿足H股占比的相關要求更加不容易，尤其是在市況低迷或者公司境外融資需求并不高的時候，上市科也曾經多次收到過發行人要求豁免相關要求的申請。因此，我們建議將原有的H股于上市時占股份總數（A股+H股）最低15%的要求，降低為最低10%或預期市值不低于30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。
3.公眾持股量門檻的降低會不會帶來股價操控風險呢？如何確保市場秩序和保護投資者利益？
陳翊庭：不會，因為我們在降低這個門檻的同時建議引入最低初始自由流通量的要求，規定由公眾持有的可自由流通股于上市時最少占股份總數的10%及預期市值不低于5000萬港元，或預期市值不低于6億港元。這個規定與大部分國際證券交易所的要求接軌，而且，可以防止一些發行人雖然滿足了公眾持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況。例如，有些上市公司在發行新股時的公眾持股大部分都在上市前的Pre-IPO投資者和基石投資者手中，屬于限售股，可自由流通股占總股本的比例不到5%，這種情況容易增加股價操控風險。我們相信，引入最低初始自由流通量的要求有助于確保市場公平有序。
4.在定價機制改革方面，為什么要求發行人將至少一半的發售股份分配給建簿配售部分，同時降低了分配給散戶的比例呢？
陳翊庭：香港的新股發售通常分為三部分：基石配售部分、建簿配售部分和公開認購部分，分別針對不同群體的投資者：
基石配售部分賣給發行人在公開招股前已經選定的基石投資者，這些基石投資者承諾以預先商定的某個總投資額按照最終的發行價認購新股，并在招股書中披露其身份信息，以換取其獲保證分配的股份。基石投資者在跟發行人達成協議時并不知道最終發行價，只知道一個發行價范圍，所以他們的承諾代表無論新股最終以該范圍的最低價還是最高價定價，他們都同意以此價認購。可以說，他們僅對股票發行價范圍里的最高價享有一定的“砍價”權。
建簿配售部分主要賣給機構投資者和專業投資者，他們享有最充分的議價權。在建簿過程中，投資者根據招股書公布的價格范圍表達自己的申購意向，也就是在不同的價格分別愿意認購多少股。這個建簿過程通過引入投資者競爭，將市場需求和價格進行一一配對，既是國際市場的通行慣例，也是新股發行定價流程的關鍵。參與建簿配售的投資者是新股的關鍵“砍價”者，對最終發售價享有最充分的議價權。
公開認購部分主要賣給散戶投資者。投資者在申購公開認購部分的過程中只需要填報想認購的新股數量，最后無論價格高低，他們都要為獲配的新股付款。因此，他們屬于被動的價格接受者，沒有什么議價權。
我們建議提高分配給建簿配售部分的新股比例，是為了提高有議價權的投資者在新股定價過程中的參與度，讓最有議價能力的買方與賣方來進行充分博弈，從而提高新股定價的效率，讓新股的價格最大限度地反映市場需求。這樣可以盡可能地降低新股上市后的價格波動，避免股價大起大落。
值得一提的是，機構投資者最有能力研究新股和參與“砍價”，他們可能為確保獲得足夠的股份分配而選擇作為基石投資者（因而對發行價范圍最高價進行“砍價”），也可能為了避免基石投資的六個月禁售期而選擇承擔新股分配不確定的風險、參與建簿配售部分。為了鼓勵更多獨立機構投資者參與新股上市的整個議價過程，我們也就基石投資的禁售期咨詢市場意見，看看是否需要保留現有的基石投資者六個月的禁售期規定，還是允許基石投資者持有的證券分階段解禁（即50%可在上市后三個月后解除禁售限制，其余則在上市后六個月后完全解禁）。
5.這些制度已經采用了幾十年，為什么突然要改革呢？
陳翊庭：目前香港的《上市規則》規定發行人發行的新股一般至少10%要分配給公開認購部分，而且，在公開認購特別踴躍的時候還必須將一部分國際配售的股份（主要是原計劃賣給建簿配售的部分）回撥給公開認購部分的公眾投資者，所以，某些熱門的新股最終賣給公眾投資者的部分高達50%，而建簿配售部分只有一兩成。在此情況下，很多最有研究實力的、最了解新股基本面的機構投資者往往因為預見到可獲分配的股份很少而喪失了參與建簿配售的積極性，而他們這批“專業砍價者”的缺席讓新股定價的效率大打折扣，因為散戶無論價格高低都會買單，即使建簿配售部分只有少數投資者愿意接受某個偏高的價格，發行人仍然可以選擇把最終發行價定在這個偏高的水平。這也會導致上市后股價表現不佳的風險增加。
這種香港市場特有的回撥機制始于1998年，之所以有這種強制回撥機制與當年散戶在香港市場的占比較高有關，當年是為了照顧散戶投資者對于新股的強烈認購需求。統計數據顯示，1997年，香港股票市場上由散戶貢獻的成交額占比高達53%，但是，隨著過去幾十年的快速發展，機構和專業投資者已經成為香港市場的主導，目前散戶的成交額占比已經不到15%。
時至今日，這種安排不僅不符合國際市場慣例（除香港之外，沒有其他國際交易所有這樣的回撥機制安排），與香港市場的投資者結構也不匹配。它最主要的缺陷是縮小建簿配售部分，導致定價投資者參與有限，容易造成新股發行價高于實際市場需求，讓議價能力不足的公眾投資者為偏高的新股發行價買單，容易出現新股上市后“破發”的情況。
所以，近兩年我們收到了不少市場參與者的意見，建議改革這種安排。結合市場聲音和其他國際交易所的安排，我們在咨詢文件中建議了兩套方案供上市公司選擇：一種是將公開認購的初始分配份額設定為5%，回撥上限為最高20%；另一種則是將公開認購的初始分配份額設定在10%—50%之間，無回撥機制。上市公司在招股時可以從中二選一。例如，如果有一些大眾熟悉的公司希望把新股多分配一些給散戶，可以選擇第二種方案，將初始分配給公開認購部分的股份設定為50%。
這樣的安排既為公開認購部分的投資者確保了一定的新股份額，也為上市公司提供了足夠的靈活性，同時提高了機構投資者參與建簿配售的動力，降低了因為公開認購部分比例過高帶來的錯誤定價的風險，有利于新股市場的長期健康發展。
6.降低回撥比例會不會損害散戶的利益呢？
陳翊庭：恰恰相反，這樣的安排最終會讓散戶受益，也會讓整個市場受益。新股申購的最終收益不僅與獲配的股份數量有關，更與新股價格有關。
首先，如果新股定價太低，發行人肯定不愿意賣；如果新股定價太高，投資者也不愿意買，交易所市場的一大重要功能就是定價，只有充分反映市場需求的合理定價才能讓買賣雙方都愿意長期參與這個市場，才能源源不斷地吸引優質公司來上市，保障市場的長期繁榮。
其次，在任何一個國際市場，新股申購從來都不是包賺不賠的買賣。投資有風險，入市需謹慎，這句話不僅僅適用于二級市場交易，也適用于一級市場的新股。如果參與“砍價”的投資者太少，新股可能會以一個虛高的價格被硬塞給散戶，導致新股上市后無人接盤價格下跌，投資者虧損。相反，如果有更多投資者參與配售的“砍價”，更可能幫散戶“砍”出一個更優惠的價格，而且能確保價格反映實際市場需求，降低新股發行價過高甚至“破發”的概率。
總之，我們的改革是為了推動新股市場的長期健康發展，并且充分兼顧了買方（包括散戶和機構投資者）和賣方（發行人）的利益。
校對：楊舒欣
