證券時報·e公司
2025-02-05 23:23
于智超（經濟學者、資深投資人）
反稀釋條款又稱反攤薄條款，參照了西方的優先股制度，是投資人在發現標的公司下一輪投資人依據的估值價格低于自身投資時的估值時，可以要求標的公司實際控制人或者其他股東對自己予以各種形式的補償。完全棘輪條款（Full Ratchet Provision）和加權平均條款（Weighted Average Provision）是反稀釋條款的主要表現形式。完全棘輪條款是以投資人后一輪融資的發行價重新計算前一輪投資人的持股數量，在此不考慮后一輪新股發行數量，這一條很嚴苛，可以更好地保護前一輪投資人的權益。而加權平均條款則是按照加權平均價格重新計算前一輪投資人的持股數量，要考慮后一輪融資新股的發行價，還要考慮后一輪融資的發行數量，該種價格調整方式更為容易被投融資雙方所接受。
比如，根據《程沸龍等與北京互聯創業投資合伙企業（有限合伙）合同糾紛（2021）京03民終11017號）》的判決，投資人對企業的《投資協議》上可以約定此條款，標的公司在合格IPO或掛牌前決定引進新投資人或采取其它任何行動導致攤薄投資人在標的公司中的股份比例，且如果該等新股的每百分比股權單價低于投資人每百分比股權單價，而標的公司又無法對投資者進行補償時，現有股東應當以零對價或法律允許的最低對價向投資人轉讓其對標的公司持有的股權，以使得轉讓該等額外股權后，投資人對其持有的標的公司股權權益所支付的平均每百分比股權單價相當于新低價格。因此，標的公司已有股東將按照各自持有的公司股權占現有股東共計持有的公司股權比例，或另行約定的股權轉讓比例向投資人轉讓補償股權。由此可見，反稀釋條款是保護投資人利益的，能夠限制創始人與下一輪投資人達成協議，置前幾輪投資人的利益于不顧。
持股比例的多少表現在知情權、話語權和控制權，小股東的利益有可能被大股東們切割掉、放棄掉，這才有了反稀釋條款的限制，下面講一個利用反稀釋條款反吞大股東的例子。
D公司是新能源汽車產業電機、電控的供應商，創業之初就對融資提出了標準，只能引入車廠客戶作為戰略投資人。實際控制人梁總的理念是，世界上的知名車廠都是大廠，作為創業中的中小微企業，只要抱住了一個大腿，后面的市場銷路就不發愁了。發展壯大之后再分散給其他各大車廠供貨，也不會出現上市前大客戶依賴問題。
畢竟是初創公司，創始團隊雖然在技術領域有重大的突破，但是車廠的投資和業務口基本都屬于風險隔離的狀態，投資部門投出的項目未必能夠得到業務部門認可，業務部門推薦的項目確實屬于優質項目，投資部門領導反而會比較重視。在車廠里面，投資不屬于主營業務，或者說只是為了“強鏈、補鏈、延鏈”附屬的戰略部門。業務部門才是主導賺錢的重點部門，所以原則上只有說服業務部門看好本企業，才能在投資部門那里上得了案頭。
偏偏梁總沒有意識到這個關鍵問題，他先找車廠的投資部門，投資部門的領導是他的發小。雖然業務部門認為電機的技術也有可取之處，但現在未必適合給車廠供應的電池生產廠商。于是兩方出現了分歧，投資部門的領導跟車廠董事長是一條線，是本地派，又礙于對發小的情面和信任，便開始強推該項目。最終車廠順利完成了對D公司的投資，投后占比25%。業務部門認為需要在投資協議中加上一條“在半年后，下一輪投資人投資D公司時，不能夠低于本輪投資的兩倍估值，否則D公司實際控制人及所有股東同意，用實際控制人所持股份將該車廠的股權比例補償調整為51%”，這個條款屬于反稀釋和對賭條款的綜合版本，并且還要求各關鍵人簽署了競業禁止協議，否則將予以巨額賠償。
反稀釋條款要求非常苛刻，但是梁總信心爆棚，認為自己有戰略股東的引入，又有發小在車廠里面撐腰，未來訂單可期，有了資金又有了未來訂單的預期，于是便同意了這條他們認為沒有可能發生的條款。
天算不如人算，投資款打進來不久，車廠董事長因為違反了黨紀國法被雙規了，包括投資部的負責人也被協助調查，可以說是樹倒猢猻散。雖然投資款已經給設備方付了款，供應鏈采購也拿到了貨款準備給D公司供貨，但是因為這筆款項涉及未知風險，所以用的各種不順暢。因此，梁總被牽扯的時間和精力也非常多，疲于應付，最終現金流跟不上，也不可能找到2倍于本次融資的估值投資方。最終的結果是，不得不對之前的條款負責，將51%的股權轉讓給了車廠投資方。歸屬D公司的專利技術也等于拱手讓人，對于團隊創業的初衷而言，可以說是滅頂之災。
上面故事中的反稀釋條款比較極端，遇到的事情也屬于不可抗力范疇，只是這種不可抗力不被法律所認可而已。盡管如此，其中也有不少教訓值得汲取。
一級市場的反稀釋條款其實類似于二級市場上呼吁的保護中小投資者利益。很多情況下，反稀釋條款也會把人逼上絕路，比如在IPO暫停的情況下，一級市場不再熱烈積極，投資人持觀望態度；在二級市場市盈率普遍下降的情況下，導致的一級市場估值邏輯重構；企業家心氣兒很高，確實不想降低估值來融資，又死撐著不愿意補償給前一輪投資人，最終把自己耗得油盡燈枯，委身于人。
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