券商中國
張達
2025-02-05 22:06
于智超（經濟學者、資深投資人）
SPAC即“特殊目的并購公司”（Special Purpose Acquisition Corporation）。按照美國的操作手法，SPAC公司管理人先募集到管理資金，隨后在OTCBB（場外柜臺交易系統）上市交易，成為一家“純現金”公司，然后再在規定的時間內收購重組目標企業，從而達到合并上市的目的。現如今，SPAC作為在港股、美股流行的上市模式，已經操作成功了多宗案例。
筆者研究了中國內地借殼上市的諸多案例，認為它們是變異版本的“國產SPAC”。為什么這樣講呢？國外SPAC是先用公募的資金去完成“殼”的制造，國內的資本攢局也是需要有產業投資方和財務投資方，去協同拿下某個上市公司的實際控制權。不過，“國產SPAC”跟出資方訴求相關，如果出資方是地方國資公司，那么搬遷上市公司注冊地基本是第一訴求。如果出資方是產業方，那么裝入其資產便是第一訴求。當然也存在多方共同出資去拿下上市公司控制權的情況，比如保險資金需要有風險控制很強的標的，加持的資源方越多，風險控制也就越到位，安全性是其最重要的影響因素。所以多重資方有可能形成共識，地方國資訴求是搬家，保險資金訴求是風險厭惡且穩健，銀行并購貸款訴求是穩健加能還上貸款及利息，產業方需求是在監管趨嚴上市難的資產證券化和二級市場流動性。
二級市場對一級市場的“不友好”顯而易見，大批的一級市場投資機構已經把最佳退出方式由原來的IPO上市轉變為被上市公司并購或者借殼上市，收益高低暫且不論，只要能夠安全保證LP（有限合伙人）們的資金，即使自己能夠少分甚至不分后端分紅，至少保住了自己在LP眼中的形象，也能保住一級市場投資機構間的口碑。排遣情緒的名句就是“牢騷太盛防腸斷，風物長宜放眼量”“留得青山在，不怕沒柴燒”。保住了市場地位和口碑，就能確保在政策變好之后，容易找到因為保住老本兒而對自己印象甚佳的LP們組建新的基金產品，繼續自己在一級市場投資的生涯。
有不少一級市場機構也在自行找錢收購上市公司，自己手里握住一個主投行業的上市公司，在未來被投標的退出的時候，可以作為自保的“殺手锏”。從長遠來看，可以在未來基金募資時作為震撼LP的“一把利器”，讓他們看到自己一二級聯動的能力，也能增強對投資穩健的另外一種理解。這其實也是一種更純粹的“國產SPAC”，不但上市公司在手，自己投資的關聯資產也在手，可以讓被投標的也愿意降低估值被投資。就像一個米其林飯店的大廚，團隊把鍋、菜、調味品都準備好了，隨時可以下鍋，不再需要焦慮地等某一樣必需品到了再下鍋。
筆者認為，在IPO“限流”的當下，能夠讓投資人成功獲利退出，便是基金管理人對LP最負責任的表現。二級市場表現不佳的時候，曾經有公募基金經理沒有任何操作便獲得了榜單前列席位；一級市場也是如此，假設退出困難，那么本金的退出已經是再慶幸不過的事情了。納斯達克上市的SPAC要求國內企業凈資產達到500萬美元以上，上年利潤不低于100萬美元。而國內裝入的資產要求會更高，利潤越高，越能對現有殼公司的市值管理產生正向導引，參與方更能保證資金安全。
港股、美股的SPAC是能夠在資產裝入時拿到一筆資金的，操盤手和背后資方也只為賺取財務收益。而“國產SPAC”給操盤手背后資方帶來的不僅僅是賺錢一個結果，還可以給地方國資資方帶來注冊地搬遷的上市公司，增加當地上市公司數量，完成主政官員的KPI；讓一級市場機構資方在投資退出上獲得了騰挪空間，為整個投資項目池賦予了退出通道和安全感；讓產業資方發掘了新的上市流通渠道，可以通過定增等再融資方式向市場要錢，進一步發展自己的主營業務；讓保險資管資方獲得了穩定的固定回報，且有優質資產的上市公司為自己“保底”；讓銀行并購資方獲得了貸款穩定回收，以及利息回報。
由此可見，“國產SPAC”的出現是應時機而生，應市場而生，又可以滿足各位出資人的訴求，是一種可行的資本運作方式。
本報專欄文章僅代表作者個人觀點。
