證券時報網
阮潤生
2025-02-05 19:21
2025年部分公司投資產業投資/并購基金情況郭晨凱 制圖
◎記者 孫小程
1月21日，全國首個以并購基金為主導的組織——深證并購基金聯盟宣布成立，規模40億元的并購基金也同時落地。在此之前，北京、上海、安徽等地陸續宣布，擬發起或已經發起設立并購基金。
與此同時，上市公司聯手PE/VC創設并購基金的案例也陸續出現。部分創投機構甚至宣布擬通過專項并購基金收購上市公司控制權，以響應“并購六條”新政。
與十年前A股市場曾經掀起的“上市公司+PE”不同，本輪PE/VC參與上市公司并購的邏輯已經明顯改變。一村資本總經理于彤認為：“以往案例更多側重于市值管理，而當前這一輪并購重組更注重產業邏輯，私募股權投資機構致力于將旗下產業進行整合，促進上市公司發展。”
“并購基金有著強大的價值發現與整合能力，我們也計劃設立。”在接受上海證券報記者采訪時，華西金智投資有限責任公司董事長魏濤透露。
并購基金熱度漸高
最近兩個月來，北京、上海、深圳、安徽等地陸續宣布，擬發起設立并購基金，助力當地上市公司做大做強。
再看資本市場層面，宣布設立產業投資/并購基金的上市公司也在增多。據記者不完全統計，自2024年9月“并購六條”出臺以來，單月有10多家上市公司宣布設立相關基金，節奏快于以往。
步入2025年，這一趨勢得到延續，目前已有11家上市公司宣布將投資產業投資/并購基金。萬澤股份近日公告稱，公司擬與青島弘華私募基金管理有限公司共同投資設立產業并購基金。并購基金認繳出資總額為10億元，其中公司作為有限合伙人認繳5億元。基金的投資策略以成長期投資、上市公司并購或重整投資為主，主要投資于航空發動機、燃氣輪機產業鏈方向，著重投向具有整合并購潛力的科技創新型企業和科技成果轉化項目。
在實操層面，并購基金有何獨到之處？于彤介紹，一村資本自成立以來即專注于并購投資，從實踐經驗來看，其采取的是多元化且靈活的投資策略，包括上市公司并購、非上市公司并購、控股權并購等多種方式。“我們特別注重‘一級半’模式的探索，即幫助上市公司收購資產，對資產進行投后整合和價值提升后，再裝入上市公司。”于彤說。
魏濤分析稱，并購基金的優勢在于，其有著強大的價值發現與整合能力——專業團隊能夠有效識別被市場低估的企業，挖掘其潛在價值，收購完成后可跨行業嫁接資源，或推動同行業企業整合。“通常并購基金的投資方向是圍繞上市公司的產業鏈展開，通過與上市公司的合作，幫助其實現產業轉型或升級。”魏濤表示。
與此同時，并購基金的財務杠桿優勢明顯。基金參與方借助少量自有資金加大量外部融資，能放大投資收益，同時優化目標企業資本結構。在退出上，并購基金既可以待目標企業上市后于二級市場減持，也能將企業轉售給戰略投資者（包括上市公司），還能通過管理層回購實現退出。
PE機構更重產業邏輯
除了與上市公司共同設立并購基金，部分PE/VC的打法更進一步。近日，啟明創投宣布擬入主天邁科技，若該交易成功落地，天邁科技的控股股東將變更為蘇州工業園區啟瀚創業投資合伙企業設立的并購基金——啟明基金，而公司的實際控制人將隨之變更為啟明創投創始主管合伙人鄺子平。
與以往相比，當下PE/VC通過設立并購基金、控股上市公司的操作有何不同？
首先是政策導向不同。2024年9月出臺的“并購六條”提出，支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。其次是運作背景略有不同。當前產業引導基金以及國有企業平臺公司是私募基金的主要出資機構，其肩負著引導產業使命。這對并購基金投資機構提出了新的要求，以往可能只關注財務回報，如今新增了產業引導、上市公司轉型發展等訴求。
“當前的并購更加強調產業整合與價值創造，我們也看好這種基于產業邏輯的并購模式。”于彤說。
有投行人士認為，并購基金在做耐心資本的同時，還要幫助公司發展邁上一個新的臺階，才能獲得良好的投資回報。
隨著市場逐漸認可這一模式，魏濤預計，PE/VC的類似操作會逐漸增多，尤其是在新質生產力相關領域。未來，部分創投機構可能會從參股逐步轉向控股，并更加注重與投后企業的協同效應，選擇具有戰略意義的收購目標。
市場生態尚待完善
并購基金會否成為市場主角？于彤認為，行業應保持冷靜，因為并購市場不是說火熱就能直接火熱起來的。現在政策層面不斷釋放利好信號，但也需要產業界、供給方、需求方，以及并購基金、融資提供方、金融機構和相關中介機構的共同協同，才能把整個并購生態打造起來。
有投行人士認為，目前并購基金的難題主要在于難以解決盈利模式問題，并且每單并購交易具有較大差異性，管理人很難說服投資人理解盈利模式并進行投資。實際上，我國的并購基金模式也尚不成熟，就連以收購上市公司控股權為目的的并購基金也難以賺到錢。
“過往并購基金發展緩慢，面臨很多挑戰。”魏濤分析稱，其間原因主要是中國并購基金的規模較小，市場不成熟，融資渠道狹窄，職業經理人流動性也不夠大。有些并購項目還依賴原項目創始股東來繼續經營，雖然設置了業績對賭條件，但是過于粗暴和流于形式，并沒有形成并購后實質的精益增效。
并購基金作為“職業股東”，需要深度參與企業的治理結構優化。通過定戰略、搭平臺、賦能數字化等措施，為并購項目增值，并在企業發展中充當“后臺、平臺和舞臺”的角色。
魏濤認為，應當區分其中的“術”與“道”。在他看來，并購基金最重要的其實不是各種創新的模式，這是技術層面的設計，是“術”。核心還是要深刻理解對應的行業，這是“道”。不同的行業甚至不同的細分垂直領域，都有不同的并購邏輯和資源整合的特點。
比如，同在醫藥行業，創新藥和仿制藥、劑型改良藥不一樣，導致并購基金要挖掘和發揮的價值要點、要做的投后賦能和投后管理也不一樣。所以關鍵點在于，并購基金管理人自身的行業精準定位和操刀水平。
因此，并購基金絕非一蹴而就，而是需要基金操盤方持續深耕行業和市場生態的優化。多位業內人士提示，并購基金不應理解為資本運作，反而要做好干臟活、苦活、累活的準備。
